上半年债市无重大行情，基本在一个相对稳定的振荡区间运行。然而，从6月中旬开始，债市重启上涨趋势，7月突破振荡区间后，上涨趋势得到确认，至今仍在稳步上行。其中，10年期国债期货上涨绝对幅度超过2.5元，相对涨幅超过2.5%，其对应现券到期收益率从3%附近降至目前的2.7%水平，降幅30个基点左右，2015年全年降幅在70个基点上下。显然，过去一个月内利率下行速度、幅度都相对较大。
究其原因，由于地方政府债的巨额供给及担心央行货币政策出现收紧，故债市上半年没能延续2014、2015年的上涨趋势，其间出现几次较大幅度的调整。但由于我国经济基本面的持续下行，抑制了利率反弹空间，故债市调整空间也受到抑制，整体处于相对稳定的区间运行。7月以来，我国央行货币政策逐渐明晰。虽然央行货币政策宽松力度相比之前两年有所减弱，但整体资金面仍然宽松。这打消了市场对央行货币政策收紧的担心。加上地方政府债的发行也已过半，其对市场的扰动减弱。在全球各经济体利率频创历史新低的背景下，我国利率也紧随其后，稳步下行，相应债市稳步上涨。
经济基本面继续下行仍是支撑债市上涨的最重要逻辑。以“三驾马车”之一的投资来说，上半年民间固定资产投资继续滑落，仅增2.8%，再度刷新历史最低纪录。另外，国内地产投资也回落。在两重因素影响下，中国1—6月城镇固定资产投资同比增9%，较上期回落0.6%，并创2000年3月份以来的最低水平。上半年，民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为61.5%，比去年同期降低3.6个百分点。
这些数据直观反映了经济运行情况，由于市场对未来投资回报极度悲观，投资者的投资信心降至冰点，投资需求大大降低。投资需求的降低必然会导致对资金需求的下降，资金需求的降低会使得资金成本——利率下降。这也是为什么经济下行期间，利率会下行的最根本原因。
由于市场缺乏较好投资回报的行业，由此导致“资产荒”的出现。国内相对宽松的货币环境，导致了相对安全的资产价格暴涨，这也是为什么目前债券市场不断创出新高、房地产价格暴涨、大宗商品的阶段性暴涨。可以说，目前市场利率已经很低，利率期限结构已极端扁平化，市场努力寻找价值洼地，如长久期利率债。在“资产荒”的背景下，利率进一步收敛，超长期限利率债大放异彩。
从全球化大背景下看，全球仍处在宽松周期，美国加息不断推迟，显然其经济复苏并不稳固。日本在多年量化宽松后，其并未提振经济，故安倍政府酝酿展开新一轮宽松之路。欧洲已经有许多国家实施负利率政策，8月4日晚，英国央行降息25个基点至0.25%，前值0.5%。随着全球经济的不断下滑，宽松货币政策似乎成了各国救市的良方，这样的结果必然是利率继续下行，债市继续上涨。虽然我国年内降息概率较低，但这依然无法阻止长端利率的下行。
总之，目前看似乎是“资产荒”使得大量资金融入债市，导致债券价格上涨，但驱动利率下行的根本因素是经济增速的下行压力。未来经济下行幅度可能会超出市场预期，这或许会推动利率继续下行。虽然我国货币宽松力度趋弱，但利率继续下行将是大概率事件。
（作者单位：鲁证期货）
