7月16日,国家统计局发布上半年中国经济数据,受新冠肺炎疫情冲击,一季度中国经济被迫“深蹲”,GDP同比下降6.8%。二季度GDP增速实现由负转正,增长3.2%。
在国际疫情还非常严重的情况下,这个“转正”来之不易。
放眼当下,正所谓风雨初歇之际,虽然境外疫情依然没有得到完全抑制,但疫情带来的大面积封锁以及市场的恐慌性抛售告一段落,各国政府都在积极的推进复工复产,全球央行也都已经加大了马力放水救市,至暗时刻已经过去。
《诺亚财富下半年投资策略报告》认为,虽然最艰难的时刻已过,但我们现在站在了经济的新的十字路口,是时候去思考疫情之后经济的复苏之路、以及当下的资产配置应该如何做。
以下内容根据嘉宾直播及《诺亚财富2020下半年投策报告》核心内容整理,有删节。
在突如其来的疫情冲击下,病毒给全球经济做了一次压力测试,一季度中国 GDP 增速同比下降6.8%,各项经济指标均出现了大幅回落。二季度国内疫情虽得到有效控制,但仍面临海外疫情蔓延的拖累和复工复产推进的难度。
按照传统的美林时钟模型,我们现在应该正处在复苏周期。
但是相比较去讨论经济周期, $诺亚财富(NOAH)$ 研究表示,更倾向认为此次疫情相当于是对经济做了一个压力测试。也就是说在整个疫情导致的风尘之下,所有的经济活动其实都是被迫停滞了,此次公共卫生危机更应归类为突发事件对经济的冲击,因此讨论经济复苏的速度比研究当下处于经济周期的哪个象限会更有意义。
对于此,诺亚财富(NYSE:NOAH)研究的核心观点是,V型复苏很难发生,经济大概率呈现L型的温和复苏,且复苏速度在下半年或会出现放缓迹象,具体的路径将取决于下半年政策的力度和政策向实体传导的通畅度。
首先看一下历史上发生过的V型复苏案例,做一个横向比对。
2008年金融危机前后,中国经济完成了漂亮的V型复苏,成为当时全球表现最好的经济体。但V型复苏的背后是从“双防(防止经济过热,防止货币超发)”到“四万亿”的决绝。
放眼当下,诺亚财富研究认为,政策层面并没有走08年的老路,整体基调更加温和,且下半年宏观经济依然存在着比较大的不确定性,这样的不确定性会使得整个经济复苏的路径有所反复,而整个下半年经济复苏的斜率也会变得相对平坦一些。
其次现在内需、外需两方面依然面临着比较大的下行压力,尤其是外需可能还会持续的受到外围疫情的影响,导致外需不振,包括内需也在受到相应影响,因此整个消费的复苏可能不会那么快。
货币宽松直达实体,“放水养鱼”取代大水漫灌
政策主线上,诺亚研究将今年政策的主定调总结为:货币维持宽松不搞强刺激,财政加码发力才是核心点。
根据政府工作报告释放的信号,今年全年未设经济增长目标,政策主线围绕“六稳”和“六保”,而重心也从此前的稳增长转变为稳就业、保民生。
从二季度央行的货币政策态度来看,决策层应对此次危机的态度与2008 年有本质不同,虽然同是宽松的货币政策,但坚决不搞大水漫灌,取而代之的是“放水养鱼”。
诺亚研究认为,不变的是宽松的主基调,变的是资金投放的节奏和方法。
不变的是货币政策的主基调依然会是宽松,也就是说在下半年经济复苏前景依然不是特别明朗的情况下,货币政策很难说直接由宽货币转向紧货币,所以主基调其实是不变的。
而对于变的是什么,可以从一季度央行的天量货币投放之后,二季度货币政策基本上是边际收紧看出。
具体来看,今年四月前代表市场资金利率的 DR007 持续低于代表政策利率的央行公开市场操作 OMO 利率水平,该情况在二季度后半段时间有了一定的修复,DR007 向 OMO 向上收敛。
诺亚研究认为,这不是货币政策的转向,而是看到,目前中国央行已经表态不搞大水漫灌,想要通过创新工具直达实体,以“宽信用”为核心政策目标,在保证资金利率维持低位的同时,更加重视资金向信用端的传导以支持实体经济融资。
随着收敛的情况相对完善,整个下半年利率向上走的空间有限,展望下半年的货币政策,还是维持相对宽松的观点。
财政政策是今年托底经济的主心骨
今年货币政策没有搞大水漫灌,那么财政政策就要相应的发更多的力。
总体看,今年财政政策的特征为积极中带有克制。诺亚研究认为,财政资金投向的重点方向将是脱贫攻坚、扩大内需、保障就业与民生。
具体来看,政府今年的一般预算赤字规模为3.76万亿,较去年增加了1万亿,同时发行1 万亿的特别国债,赤字率定调在3.6% 以上。同时,今年地方政府专项债发债额度增加了1.6万亿,该部分不计入一般公共预算,因此实际的赤字率会更高,预计今年基建投资增速有望达到2位数的增长。
从广义财政的角度来看,今年中央对地方的转移支付达到8.4万亿元,再叠加中央政府性基金对地方转移支付的8000亿元,今年中央对地方的无偿福利支出量创历史新高,体现了疫情之下中央政府加强对地方保障力度的决心。
V型复苏的扰动因素
经济重回景气的标志是信用扩张能否持续转好,企业是否愿意做资本支出。
从近期社融与 M2 的增速来看,疫情后资金的供需两端都有比较明显的复苏,但社融- M2之差依然没有抬头,也暗示当前实体经济的投融资活力并没有全面被激活。
诺亚研究认为,虽然复工复产正在稳步推进,但需求复苏仍需耐心。
从经济复苏的进程来看,政府投资、公共消费是前期经济回暖的主导者,私营部门投资及居民消费的复苏较为缓慢,进出口情况则受制于海外疫情的影响复苏前景并不明朗。
具体来看:
首先是消费方面,上半年已公布的月度社会零售品销售总额显示消费整体情况依然低迷,但比疫情最严重时期已经大幅改善,室内的经济活动随着复产而恢复,但整个旅游业和跨省市之间的活动,其实还没有完全恢复,诺亚研究认为需求端的复苏会相对缓慢,但边际好转的态势会延续。
值得注意的是,1-4 月居民部分贷款同比减少了 4616 亿元,其中减少最多的是短期人民币贷款,减少了 3614 亿元,由于居民短期贷款以消费贷为主,由此可见消费热情依旧有待激活。
进出口,则是当前影响GDP增速的一个较为不稳定的变量,虽然二季度伊始我国的进出口数据超出预期,其背后的逻辑是出口结构的改变,由于中国疫情率先得到控制,获得了“下半场优势”,得以增加大量防疫物资的出口,但是持续性比较差。诸如韩国、日本、美国这些境外国家的出口增长呈现负的增长趋势,外需还是相对比较疲弱的,会连累我国下半年进出口的情况。此外,PMI采购经理人指数在最近二季度里面持续在荣枯线下方。
诺亚研究认为,综合来看,我国进出口数据仍会有下行压力,或在今而年三季度触底,四季度出现反弹。
另外,对于下半年房地产方面对宏观经济复苏的干扰程度,诺亚研究认为,随着经济活动的复苏以及前期滞后需求的释放,房地产行业仍会维持惯性修复。但考虑到整体的政策基调以及行业周期性特征,修复之后将会延续窄幅波动的趋势。
总的来说,诺亚研究认为,货币政策一改往日大水漫灌,虽然财政政策在发力,但在消费、进出口、房地产等扰动因素下,V型复苏很难发生,且复苏速度在下半年或会出现放缓迹象。
而上半年主流资本市场在各国央行的助力下完成了漂亮的反弹,海外央行们也基本打光了子弹,下半年股债市场的表现会相对不明朗,这正是股债均衡配置的较好时候。
以中国市场为例,总体合理的估值水平和盈利增长的逐渐好转使得目前 A 股存在明显的配置价值,当下是增加股票资产配置比例的良好时机。而债券端则受制于流动性的边际收紧难以出现趋势性的机会,因此诺亚研究认为股债均衡配置,充分利用资产配置这个免费的午餐,以不变应万变的办法是未来一段时间资产配置的主线
