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解说|对新三板市场分层最“情深义重”的解读

分层是新三板市场管理的最优解新三板是境内第一个允许未盈利企业进入的全国性的证券交易场所,也是目前境内唯一一个允许存量股份直接挂牌,在进入证券市场时不要求必须发行新股

分层是新三板市场管理的最优解

新三板是境内第一个允许未盈利企业进入的全国性的证券交易场所,也是目前境内唯一一个允许存量股份直接挂牌,在进入证券市场时不要求必须发行新股、稀释股权的交易场所。这样的制度设计,确实最大限度的增强了对中小企业的包容性,正是这种“海纳百川”,使得新三板近万家挂牌公司的发展阶段、规模业态、股权分散度、财务状况差异显著。

不同情况的学生自身条件不一样、需求不一样,所以要上不同层级、不同特色的学校;不同用途、价格的商品,目标客户不一样,所以要摆在不同的商场、区域或者货架,“供君选择”。这样的划分不仅是出于管理的需要,更是差异本身的内生需求。

想必股转公司正是认识到了这一点,所以从2016年开始就对企业分层,市场内设板块和梯度,不同层次之间有机联系,自成体系,企业情况变了,可升可降,有进有出。

精选层标准深度拆解

《分层管理办法》的第15条、第16条关于精选层条件的规定,可谓是“最闪亮的那颗星”,一经发布各种解读声不断。小蒲整理了下,基本集中在这么几个问题:到底是在创新层12个月才可以进精选层,还是挂牌12个月、申请公开发行时是创新层就可以?第15条标准2的增长率到底是看1年还是看2年?第15条和第16条的规定到底是什么关系?小蒲结合自己的理解和大家讲讲。

设定思路=市场评价+财务表现

整体来看,精选层标准的设置思路与科创板类似,也在一定程度实现了和国际接轨(纳斯达克),都是“市值”和“财务条件”搭配的方式。这样的设定思路,可以看出监管层在过去重点关注企业财务表现,而现在越来越关注市场对企业的评价,毕竟比起来那些“模棱两可”的财务处理,投资者“自掏腰包”的举动更令人信服,也就是说,越多的投资者用越高的价格为企业“背书”,监管层对企业财务数据的容忍度就越大,财务条件就越低,反之亦然。

目标企业特点:盈利、成长、创新能力

拆分出各套财务表现的指标搭配,精选层到底要什么样的企业一目了然:标准1不仅要求盈利规模(净利润),还要求盈利质量(ROE10%),用于选拔盈利能力强的企业;标准2要求营收增长快,而且营收增长的“名正言顺”(现金流不能差),用于筛选高成长性的企业;标准3“画风一变”,考察研发能力,也要求营收规模,是为研发成果已实现商业化的企业量身定制的;标准4把选择权主要交给了市场,“你们觉得好就好”,但研发能力要强,用于扶植创新能力极强的初创企业。4套指标各有侧重,清楚明了,各类企业大可“对号就座”。

承上启下:“对上”借鉴科创板,

“对下”区别创新层

指标搭配讲完了,谈谈具体条件。

标准1财务条件,2年净利润均不低于1500万,加权平均ROE平均不低于10%,显然是在创新层(1000万,8%)基础上的提高。此外,精选层增加了1年盈利(2500万,10%)的要求,与科创板2年合计5000万净利润的要求实现衔接。小蒲分析,只在精选层增加了1年的盈利要求,说明监管层充分尊重了企业的经营规律,在这样的盈利规模下,企业个别年份净利润有些波动,确实可以不影响对企业盈利能力的整体判断。在4套标准中,标准1的财务要求最高,也就搭配了市值条件的底线数值。大家如果估算下2亿元市值标准对应的发行市盈率,就能感受到监管层“满满的诚意”,在一级市场增发阶段,就给二级市场预留了充足的空间,毕竟投资者不是“活雷锋”,赚钱还是要的嘛。

标准2财务条件对于企业成长速度的要求,这次没有采用创新层的“复合增长率”指标,而是改为了“增长率”。关于条件中增长率的计算如何理解,小蒲咨询专家获悉,仅看最近1年的营收较前1年的增长率是否达到30%,计算公式就是简单的最近1年营收减去前1年营收除以前1年营收,大家可以不再纠结。而在创新层条件基础上,提高营收规模的要求后(6000万元提高至1亿元),监管层不再“独宠”复合增长率,同样是为了符合企业客观发展规律,企业营收高速增长、到达一定规模后,增长率理应允许放缓,但必须得“保质保量”,所以有经营活动现金流必须为正的条件,总不能让企业调整信用政策,换来一大堆应收账款充大收入。

标准3和标准4,精选层将“目光”集中在了企业的研发能力,并且越发注重市场对企业“真金白银”的选择。同样是对企业研发能力的判断,可能很多人会问那为什么还要拆分成为2套标准。答案就在“营业收入”这个指标上。标准3要求企业营收达到2亿元,在这个规模基础上,研发投入占比不低于8%(取相对值而不是绝对值),而标准4没有营收、更没有盈利要求,只规定研发投入的绝对值不能少于5000万,这样的差异设置,充分说明标准3的“目标客户”,是已经能将研发成果产业化,并初具规模的。虽然条文本身并没有将营收和研发挂钩,但想必标准3和标准4存在的本质差异就在于此。标准4的企业特点就简单直接了,老老实实搞研发,但市场就是“钟爱”(市值15亿元,介于科创板标准1和2的市值之间),精选层也欢迎。

新三板市场内部“转层”问题

这次改革以前,新三板只分为创新层和基础层,2层市场结构下,企业所在的层级“非此即彼”。“精选层-创新层-基础层”的三层市场架构形成以后,企业层级调整的复杂性凸显,不同层级如何进入,高层级怎么退出,需要“排列组合”,挂牌公司可以新三板内部“转层”,符合条件的精选层企业还可以外部“转板”,确属资本市场首创。

具体来说,企业挂牌12个月,也拥有创新层身份,符合第15条规定的财务条件之一,而且预计自己公开发行以后市值能达标的,就可以申请公开发行并进入精选层。发行完成后,各项指标符合16条规定的,企业就必须进入精选层(不可以选择哦!)。相反,视为发行失败,企业“哪儿来的回哪儿去”。

但是进入精选层后并不是“一劳永逸”的,监管层和市场对精选层企业的考察是“全方位、立体化”的“持久战”,财务状况如果急剧恶化(2年亏损、净资产为负)、股权分散度不再能支撑股票连续竞价(收盘价低于每股面值、公众股东持股比例低)、企业变成了“坏孩子”(不披露年报半年报、严重违规被处罚),都会被“踢出”精选层。

那这些企业去哪里呢?一般情况,如果符合创新层条件的,直接进入创新层(第28条),特殊情况(财务造假被调出),直接去基础层待着,待够日子再说(第26条)。

关于降层条件,小蒲想说的不是“白纸黑字”的数字和情形,而是小蒲为大家看到的“字里行间”蕴含的深意。

降层机制一定是为了保障精选层企业的整体质量,所以让什么样的企业退出精选层,不算是一个难题,比照进入条件设置的高一些、严一些就好。但是降层机制的设置,并不可以只需要考虑这一个因素。如果不关注市场整体企业层级的稳定性,那么企业经营和市场情况的波动,随便哪一个都有可能导致企业所在的层级频繁变动,对于投资者而言,今天是精选层,连续竞价,明天是基础层,企业选择换成做市交易,后天进了创新层,做市商退出了,股票集合竞价一天撮合25次,试问哪个投资者搞得清楚弄得明白?再加上投资者门槛也有差异,每个投资者难以判断自己买的股票“明天”在哪里,这样的市场参与起来也未免太过艰难和复杂。所以即使现在精选层还未设立,也能明显发现,降层条件的设置是按照“底线思维”,忍无可忍了才“分手”,既稳定了各方预期,保证了企业层级的稳定,也能清除已不再符合精选层要求的企业,保障了市场整体质量。

市场分层作为新三板的基础性制度,承担了与融资、交易、投资者门槛各个维度的互联互通,不读懂分层,不可能读懂新三板,小蒲对分层“情深义重”的解读,把自己对分层的理解“倾囊相授”,希望大家喜欢!

文章来源: 蒲公英观察
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