A股全面注册制即将来临，但是多年来，我觉得部分参与者对于注册制的理解有时候还比较模式化，对于注册制的核心思考不够多，还有时会刻舟求剑式对标海外注册制市场。
在这些颇具有代表性的意见中，最有趣的当属对“破发”的理解，有人认为破发是注册制的典型特征，认为破发是市场成熟的标志，更有甚者，认为破发是中国资本市场的“成人礼”！
相较核准制下监管机构干预发行价格而言，注册制下破发的案例确实会增加，但是这个是否就是市场成熟的标志呢？或者能否作为注册制的典型标志呢？笔者持怀疑态度，因为实在不能如此简单的对比。
比如，精选层首批发行上市后，破发现象比较严重，后续发行破发明显减少，那是不是就可以说精选层首批发行时市场比后来更成熟呢？
从近期科创板和创业板破发新股发行数据的背后分析，有几个典型特征可以归纳：
第一，越是A股新生事务，历史上少对标的品种，破发越严重。越是相对传统的企业，首日破发率越低，涨幅反而还不错；
第二、越是一线券商保荐承销的品种，这些券商的研究员给出的投资价值分析报告越远离市场同类股票平均价格水平。哪些算一线券商，本文就不点名了，大家可以回放一下这些股票走势和投资价值分析报告所给出的估值；
第三、分析很多监管部门、社会公众认为应该理性的、包括大型公募、保险、证券公司等投资机构的询价结果，在参与询价时明显是还本着一定要中的思维模式，简单按照前述券商投价报告给出的估值上限、甚至超越上限报出价格，没有反应出这些机构应该具有的投研水平，有水平却没有表现出来，能批评一下可能是无脑参与吗？
现在我对近期一段时间询价结果的评价是，先用市盈率，市盈率不行了给市销率，市销率不行了给市研率，市研率都兜不住了，只好给出市胆率，人有多大胆，地有多大产！
第四、海外上市的公司回A的，因为有海外市值比照，也相对容易破发。
凡此种种，破发背后似乎反而只能给出市场参与者不成熟的结论。
当然，有一个迹象值得肯定：在新股询价规则改革之前，A、C类账户中签率的比例大概维持在3：1或者4：1，在规则改革后，这个比例已经接近1：1，也就是说，在规则优先向A类账户配售倾斜的前提下，C类账户中签率大量上升，说明很多以收获绝对收益为目标的私募机构更加理性，不愿无脑跟风，即便被低价剔除也坚持自己的估值判断，这才是对投资者负责的态度。
另外，也有必要校正对于“新股发行失败”这一典型特征的理解偏差。
确实，海外注册制发行失败也算常见，但是还需要多长时间变成A股注册制的典型特征，我觉得不那么好预测。
不同于海外注册制，我觉得A股的注册制从试点到全面推行，从理论到实践都带有鲜明的特点：体现国家意志。
最典型的特点有两个：
一是不同交易所不同板块间的竞合关系是顶层规划出来的：
上交所试点科创板，深交所试点创业板，北京试点北交所，标准不尽相同，覆盖更广泛的企业目标，互补大于全面竞争，在行业和企业体量上都体现多层次特征。
二是A股各板块的定位迥异，门槛都比较高：
科创板定位服务卡脖子硬科技，4+5的科创属性标准仅算及格线；创业板有宽阔的行业负面清单，深挖“三创四新”；北交所同样鼓励创新型制造业和现代服务业，强调“专精特新”。
在鲜明的国家意志背景下，企业上市面对的首要考验是要闯过中介机构认可关，刨根问底式问询下的交易所问询表决关，以及证监会守门的注册关，通过了这三个关口的企业，面对更多的问题将主要是发行价格高低，发行失败仅会成为极端个案，除非前述规则和条件发生变化。
所以，深刻理解有中国特点的新型注册制，主要还是应该从建设资本市场基础性制度、从严信息披露、在服从国家意志大背景下让市场主体发挥更大作用、强化淘汰机制等方面出发，用海外注册制表现出的某些特征简单对标，就比较容易流于形式，不利于对资本市场走向的判断，也不利于注册制改革的深化。
来源： 新三板文学社
