一夜之间，曾经债务缠身的辉山乳业(06863.HK)突然成了伊利眼中的香饽饽。
根据近日的《内蒙古伊利实业集团股份有限公司及内蒙古优然牧业有限责任公司关于辉山乳业集团系列企业重整的投资方案》显示，伊利拟投资15亿元获得新辉山公司67%的股权，并承接辉山乳业的所有债务。
新公司架构为优然牧业(出资1%)、伊利及其他战略合作伙伴(出资99%)共同出资所设立的有限合伙企业，与转股债权人共同持有新辉山公司股权。
在很多业内人士看来，相较此前辉山乳业资产重整停滞不前，这次方案算是向前迈出了一大步。而且伊利似乎也志在必得。
只不过，此次收购辉山乳业并不是孤立的事件。根据伊利近一段时间连续的财技安排，辉山乳业只是伊利资本大棋中的一部分。如果收购成功，那么伊利可以达到一箭多雕的目的，但亦有可能引发一连串颇具风险的后果。
先来看伊利收购辉山乳业出具的条件。
根据公开报道，伊利方面提出，对经营类普通债权人的现金兑付方案改成未来6年分期兑付20%债权金额，而不是此前方案提出的7年内现金清偿100%，对小额敏感类普通债权人的兑付方案改成未来4年兑付40%债权金额，而不是此前方案提出的5年内现金清偿100%。其中，不排除伊利会要求上述债权人增加债转股比例作为大比例削债的替代方案。
这意味着，如果按照此条件收购成功，伊利参与辉山乳业资产重整的实际金额将大幅收窄。简言之，辉山乳业确认的债权金额为242.18亿元，如果按照伊利方案，成功削减债权金额，那么它接手辉山乳业所承接的实际债务金额仅有约72.65亿元。
再加上伊利承诺注入的15亿元(换取辉山乳业67%股权)，其实际投入额为约87.65亿元，低于当时目前辉山乳业资产市场估值149.27亿元——也即按照伊利的方案，实际是打了六折，就可以买下拥有优质奶源的辉山乳业。
但问题是，在辉山乳业242.18亿元的债权金额中，涉及70多家债权人，包括20多家银行，其中中国银行占据大头，此外还有工商银行、浦发银行等。
如果只以72.65亿元拿下，那么至少在账面上，这些国有银行的资产有可能面临流失的风险。即使其中有涉及到债转股的方面，也存在诸多不确定因素。
因而，无论从哪个方面看，这对收购方都是有利的条件，而对债权方，却可能不是最佳选择。此前，辉山乳业债权方已经历经了多次“不靠谱重组方案的折磨“，但愿此次勿再陷入怪圈。
再来看收购方案中，债转股的部分。
在收购辉山乳业的联合体中，有出资1%的优然牧业。按照界面新媒体相关报道，方案公布了未来规划，显示“未来拟通过内蒙古优然牧业有限责任公司在香港上市后，由内蒙古优然牧业有限责任公司以其股份为对价收购转股债权人持有的新辉山公司股份，通过二级市场转让的方式实现退出”。
换句话说，假设收购辉山乳业成功，实行债转股的主体是优然牧业，一方面其收购新辉山公司的股份，另一方面如果在境外上市，那么新辉山公司自然就装入新的上市公司。
为什么出资只有1%的优然牧业，能承担如此重要的任务?
原因是优然牧业是一家外资企业，与伊利又有千丝万缕的联系，处在进可攻退可守的位置，与伊利联合收购辉山乳业，就很容易借助杠杆把放在自己的资产中。
根据资料显示，优然牧业由Yogurt Holding I (HK) Limited 100%控股，而Yogurt Holding I 是一家注册在香港的公司。根据优然牧业披露的内容，该公司并无实际控制人，但A股公司伊利股份参股其间接控股股东Youran Cayman，持股比例为40%。
在今年7月，优然牧业作价近23亿元收购新三板乳企的供应商赛科星，而辉山乳业同样也是乳企的供应商和上游企业，优然牧业用资本手段整合上游产业链的意图明显。
此次对辉山乳业的收购如果成功，那么有可能出现在这样的局面：伊利以市值六折拿下辉山乳业。然后经过几番资本运作后，辉山乳业却进入了优然牧业体系，成为外资公司。当然，最终结局会如何，时间会给出答案。
