曾经困扰挂牌公司的三类股东(资管计划、契约型基金、信托计划)问题似乎不再是挂牌公司转板过会的主要阻碍。5月15日，继文灿股份、芯能科技之后，携多家三类股东的海容冷链也成功过会。17日，此前因清理三类股东撤回IPO的艾录股份(830970)宣布重启上市辅导。
海容冷链过会被市场解读为“标志性事件”——意味着三类股东问题已不再是企业过会的绊脚石，但携三类股东拟IPO挂牌公司仍面临如何“穿透”，“穿透”不了如何“清理”的难题。
迈过上市“拦路虎”
曾挂牌新三板的海容冷链(2018年3月摘牌)顺利过会，给备受三类股东困扰的新三板拟IPO企业打了一剂强心针。根据东方财富Choice数据，截至2018年5月22日，新三板上曾存在三类股东且拟上市的公司有23家。
资料显示，海容冷链是最早一批申请IPO的新三板企业，但由于三类股东问题，海容冷链IPO审核一度处于停滞状态，其上会待审的排队顺位也不断被其他挂牌公司超越。
从2015年11月IPO申请材料被受理到2018年5月成功过会，海容冷链总共用时914天，为已过会原新三板企业IPO过会用时之最。
海容冷链艰难过会与其多家三类股东密不可分，与前两家携三类股东过会的企业相比，海容冷链因三类股东家数众多，涉及人数更广，核查、清理三类股东的难度远高于文灿股份和芯能科技。
根据海容冷链招股书，海容冷链于2014年7月1日在新三板挂牌，挂牌后的2015年5月28日，海容冷链完成1.31亿元融资。
其中，国寿安保基金-银河证券-国寿安保-国保新三板2号资产管理计划、宁波鼎锋明道投资管理合伙企业(有限合伙)-鼎锋明道新三板汇泰基金、中建投信托有限责任公司-中建投-新三板投资基金集合信托计划1号(鼎锋资产)、九泰基金-工商银行-九泰基金-新三板分级2号资产管理计划等多家三类股东参与投资。
海容冷链最新公布的招股书显示，截至2017年6月30日，国寿安保基金-银河证券-国寿安保-国保新三板2号资产管理计划持有138.5万股，占比2.31%，为其第十大股东。
发审委也关注到海容冷链三类股东问题，发审委要求海容冷链说明现有三类股东是否符合现行金融监管的有关要求，并要求海容冷链保荐代表人说明三类股东的穿透核查与披露情况。
如今海容冷链顺利过会，安信证券诸海滨认为，海容冷链的过会，标志着市场端、监管端对于三类股东的态度和实践方法都愈加成熟。
联讯证券新三板研究院彭海表示，从对市场的影响层面来看，海容冷链过会再一次验证三类股东对于企业申请IPO并不是实质性障碍，其次海容冷链可以作为一个经典案例，对于带有三类股东申请IPO的公司可以提供处理方法。
联讯证券新三板研究院则指出，海容冷链是继文灿股份、芯能科技之后，第三家携带三类股东成功过会的新三板企业，而这三家携带三类股东企业过会日期均相隔1个月左右。多家成功案例连续的出现，证明了三类股东问题已不再是企业过会的绊脚石，这个曾经困扰新三板市场的棘手难题已经得到基本消除。
如何“穿透”?
尽管海容冷链、文灿股份、芯能科技相继过会，但携三类股东拟IPO挂牌公司仍面临如何“穿透”三类股东的难题。
此前，三类股东因存在股权不清晰、加杠杆以及兑付风险等影响拟IPO公司股权动荡的因素，携三类股东的新三板企业IPO一直遭受证监会“冷遇”。
在多方呼吁之下，2018年1月12日，证监会明确了有三类股东企业上市审核的口径。简单来说，携三类股东企业上会需满足公司控股股东、实际控制人、第一大股东不得为三类股东，三类股东需依法设立并规范运作并纳入有效监管。
此外，三类股东不能存在杠杆、分级、层层嵌套的投资主体，且要做穿透式披露与核查，并明确存续期。
依据携三类股东已过会企业分析，穿透式披露与核查及解决三类股东多层嵌套的问题，是过会的关键因素。
因IPO而备受市场关注的芯能科技三类股东是两只契约型基金，分别为深圳嘉石大岩资本管理有限公司——大岩坐标系私募投资基金;广州沐恩投资管理有限公司——沐恩资本富泽新三板私募投资基金一号。
据悉，为了进行穿透式披露，芯能科技不仅取得了这两只基金背后法人股东的工商资料、自然人股东的身份证明文件，还通过保荐机构和律师对24名终极自然人股东进行了访谈。
第一家携三类股东过会的原新三板企业文灿股份，其三类股东也积极配合穿透式披露与核查。九泰基金官网显示，根据证监会要求，九泰基金积极配合文灿股份等企业进行三类股东的核查工作。
此外，有证券人士表示，近期过会的海容冷链采用了“穿透+清理”双管齐下的办法。九泰基金李仕强认为，海容冷链成功过会主要是因为解决了资管计划产品期限及存在分级和多层嵌套的情况，使其符合监管对三类股东的要求。
根据近期上市审核反馈意见，证监会不仅关注拟IPO公司的直接股东中是否存在三类股东，还关注间接股东中三类股东的情况。在穿透披露与核查的要求上，证监会并不止步于已备案金融计划，而是要求穿透至自然人、国资主体等最终权益持有人。
广电计量(832462)近期披露的招股书中，给出了穿透披露与核查三类股东的“模板”。广电计量招股书显示，广电计量共有5名三类股东，合计持有59.44万股，占比0.2397%。然而5名三类股东的核查占据了招股书10页，总共核查的权益持有人超过1000人。
其中，财富森林众富1号私募证券投资基金，出资人结构异常复杂，招股书用了7页才把财富森林众富1号私募证券投资基金股权结构表述清楚。此外，为了核查林友琴、林友武、彭思远三名出资人，招股书中穿透式披露了11层。
如何“清理”?
需要指出的是，并不是所有三类股东都能穿透到底，如果三类股东无法“穿透”，那么如何“清理”三类股东就成了拟上市挂牌企业的必修课。
从此前清理三类股东的案例中可以看出，三类股东清理主要有两种方式。第一种方式是先摘牌成为非上市非公众公司，随后通过工商登记转让的方式进行三类股东的清理。
原新三板企业博拉网络和聚利科技均采用上述方式，两家公司都于2017年8月摘牌，随后在9月完成了对三类股东的清理。
2016年4月博拉网络披露的招股说明书显示，18名股东中的“勤晟泓鹏价值证券投资基金”(下称“勤晟泓鹏”)、“联合基金1号新三板基金”(下称“联合基金”)为两只契约型基金。
在处理勤晟泓鹏的190万股股份中，博拉网络第七大股东重庆龙商股权投资管理有限公司，先是通过增资扩股的方式将勤晟泓鹏11名合伙人吸收为新股东，然后再用这笔增资款项受让其190万股股份。
通过内部股东的股权转让，博拉网络顺利将勤晟泓鹏清出股东名单，同时保障勤晟泓鹏的后续收益，可谓两全其美。
对于另一只契约型基金——联合基金的清退，博拉网络则采取了自然人股东直接承接的方式。
聚利科技也采取了上述类似的清退手段。资料显示，聚利科技原有两家三类股东，分别为银杉科创战略新兴产业基金和银杏盛鸿新三板基金一期基金，在申报IPO时两家基金各自持有聚利科技50万股股份，合计占比0.87%。
摘牌后，聚利科技六位自然人股东分别承接了上述两只基金的股份，合计交易对价(清理成本)为4000万元。
第二种清理方式则是通过新三板交易完成，原新三板公司奥飞数据清理三类股东就在股转系统转让完成。
奥飞数据招股书显示，2016年8月至2016年10月，公司通过全国中小企业股份转让系统发生了11次股权转让，涉及股份数量合计410万股。
奥飞数据表示，本次股份转让的目的为解决契约型私募股权基金持股问题，由契约型私募股权基金将股份转让给相同结构的合伙企业或直接转让给自然人。
值得注意的是，上述三家清理三类股东的案例中，三类股东所持有的股权均交易给了公司申报IPO时便在册的股东。
分析人士指出，IPO排队期间在册股东间的内部股份转让是可以向证监会申请的，但向外部新增股东转让老股或是增资扩股都是不允许的。
